2005 年 1 月 19 日，来自中国四川的下岗工人张小林在中国证监会门口引火 自焚。 四年之前，张小林借款 20 万元投资股票，但到张自焚之前，他的帐户上 仅仅剩下 1 万元。
作为这个个人悲剧的宏观背景，中国新兴的证券市场连续下跌了四年。从最 高点算起，指数几乎被拦腰斩断。在中国几千万亏损累累的投资者中， 张不过是 普通的一员。其独特之处仅仅在于，他用一种悲惨的方式诠释了金融危机所具有 的毁灭性。对于仅仅只有 20 多年市场历史，一直享受着令人愉快的经济增长的 中国来说， 金融危机一直是发生在遥远国度的遥远事件。但上面这个由于高度敏 感而没有被正式披露的事件则暗示，金融危机可能已经悄悄潜入了中国人的日常 生活当中。
一、奇迹背后的坏帐之虎
中国经济持续 20 多年的增长纪录所以被称为奇迹，是因为它达到了常人所 不能及，达到了传统智慧的解释能力之外。那么，究竟有哪些独特的因素在推动 中国的经济奇迹呢？在我们看来，在推动中国经济奇迹的所有因素中，中国独特 的金融体系扮演了秘密武器似的关键角色。其重要性，无论怎么估计都不过分。 所以，对中国金融体系的解读，就成为解读中国经济奇迹的紧要一环。
中国金融体系的本质特征是其程度极高的官僚垄断性质。这一特征，虽经 26 年改革而未有稍变。因为这个原因，中国金融体系被普遍认为是在改革步伐 上最为迟滞的领域。中国金融业高政府垄断的特征，无论是在金融企业的所有制 上， 还是在金融企业的高管录用程序上， 都表现得极为明显。我们可以看到， 不 管是在银行、保险、还是证券行业，金融企业几乎都是清一色的政府公司。其所 有制的高度同一性，任何其他的行业都不能比拟。许多人以一种过时的范式将这 些企业称为国有企业，但实际上， 由于在整个改革过程中， 官僚体系完全劫持了 政府和国家，所以这些企业在本质上已经被偷换成官僚企业。于是， 对这些企业 高管的人事安排，实际上也就变成了某种官僚体系内部的分肥或者政治任命，而 不是通过市场去寻找最优的人力资源配置。在中国的金融企业中， 如果你能找到 非官僚出身的主要领导人， 将是一个不大不小的奇迹。一则光为流传的真是笑话 有助于外界了解中国金融界官僚文化的真相：一位 “五大”（五大国际会计师事 务所）的高级合伙人到国内一家市级银行调查，他目睹的两件事让他难以置信。 一是这位银行行长的办公室 “大得可以打篮球”；二是办公桌上最高档的电脑上 竟然有厚厚一层灰。对此 ，这位高级合伙人的评价是： 这种银行居然还能存在， 真是金融界的耻辱。”
在整个改革时期，通过对金融企业这种所有制性质及主要官员的人事控制， 中国的整个金融体系实际上就完全变成了官僚体系的一个附属物，变成官僚体系 实现其政治和经济目标的一个予取予求的工具。其在改革不同阶段的不同之处仅 仅在于，它更多的是地方政府的工具，还是中央政府的工具。而中国金融体系的 悲剧性发展即由此而生。
金融体系作为市场经济最基础、最核心的架构，其重要性不言而喻。在正常 的市场经济中， 金融市场的功能是按照市场原则将资金或者资本配置给最优者。 这本来也应该是中国金融改革的方向。然而，这个正确的金融改革方向并不符合 中国官僚体系的胃口。在改革时期，中国官僚体系有着在他们看起来更为重要也 更为紧迫的任务。这就是经济增长和财富再分配。所以，他们必须按照自己的意 志来操纵金融市场。而对金融体系的独家垄断，就成为达成这一 目标的必然要求。 对中国官僚体系来说， 金融是一项不容他人染指的权力，而不是一种公民及组织 可以平等分享的市场权利。一般认为，中国金融改革的迟滞是因为金融改革的敏 感性和复杂性所致。但更为深层的原因则是， 金融体系任何有实质意义的改革都 可能导致官僚体系的独家垄断地位遭到侵蚀。也因为这个原因，中国金融改革 20 多年，表面上虽然热热闹闹，“创新”不断，但基本上都在技术问题做文章， 而基础体制上的改革却了无进展。
贯穿中国改革始终，推动和维系经济高增长一直是中国官僚体系的首要任 务。这不仅是一个经济任务，也是中国官僚体系赖以存续的合法性所要求的压倒 一切的政治任务。这样，经济高增长实际上变成了中国官僚体系一个不可逾越的 政治硬约束。这种硬约束对中国的金融体系造成了持续和严重的压力。这就是所 谓 “金融支持”，即金融体系必须对经济发展提供金融支持。这种支持在 1990 年代中期之前主要表现为对传统国有企业慷慨的政策性输血，在 1990 年代中期 之后则主要表现为对改革时期不断繁殖出来的新国企的金融优惠，表现为对各级 政府支持的项目的金融扶持，表现为对热点地区、热点行业（比如近年来的房地 产、 汽车等等）毫无纪律的信贷注入。对中国的官僚系统来说，是否提供这种金 融支持的一个重要标准就是看它们能否在短期内促进经济增长，即便这种增长需 要付出巨大的代价。只要符合这个标准，各级政府便有强大的动力为之提供金融 支持。需要指出的是，在 1990 年代中后期成长起来的新国企和政府项目公司， 在本质上属于那种剩余索取权属于官僚内部人的官僚企业，其损耗财富的惊人能 力比之传统的国有企业有过之而无不及。在这里，金融不再是市场基于风险和收 益原则进行资源配置的手段，而是官僚体系支持其高增长政治目标的一个政策工 具。对于经济增长来说。没有比金融更为直接而且能够起到立竿见影作用的工具 了。中国各级官僚体系以金融作为支持其政策目标的首选工具，实在是一桩非常 符合“理性”的选择。结果，作为官僚体系“理性行为”的后遗症，中国金融资 源在长达 20 多年的时间中， 持续和大规模地被错配。众所周知，超高水平的投 资一直是支持中国经济高速增长的一个主要因素。但接踵而至的一个普遍困惑 是，在微观经济效率如此低迷的情况下，这种超高水平的投资率又是如何得以维 持的呢，它究竟靠什么能够维持自我循环呢？答案是： 政府的金融支持（仅仅是 对增长速度的支持）。而要实现这种金融支持，就必须对金融资源进行全面垄断。 没有中国官僚体系这种建基于垄断之上的不遗余力的金融支持，中国的超高的投 资率就根本无法维系，（中国经济也断然不会出现什么 “增长奇迹”。）非常不幸 的是， 这种政治性的金融支持经常是以金融资源的惊人浪费作为代价的。政治对 增长速度提出的要求越是苛刻，金融资源的浪费就越是巨大。
鉴于上述原因，在应付对中国金融体系的各种责难的时候，中国官员也非常 乐于将问题完全归咎于金融支持所带来的“政策性亏损”，但对这种流行的说法， 我们必须保持高度警惕。因为它很可能掩盖中国金融在转轨时期另外一个重要的 功能，那就是服务也服从于权贵需要的财富再分配功能。对中国的权力阶层来说， 如何利用权力为中国官僚体系自己在财富分配中攫取最大的份额，是另外一个在改革时期具有压倒性的历史任务。这种财富再分配不仅仅是存量财富的再分配， 也同样包括对增量财富的再分配。与冠冕堂皇的经济增长目标相比，财富再分配 虽然是一个不能公开的议题，但同样是中国改革时代的一个重要的历史主题，是 支配中国官僚体系改革行为的一个具有硬约束性质的关键考量。它甚至是比金融 支持更为重要的历史主题。就便捷性而言，金融可能是财富再分配最为快速的通 道，因为它是直接经营“钱”的。金融体系的这种独特性质决定了，在整个改革 时期，金融将成为中国官僚体系进行财富再分配最合意的手段。中国金融领域层 出不穷的腐败案件证明了这一点。在这方面，中国银行广东开平支行的贪污案件 可谓登峰造极。在 1993 年到 2001 年间，这家银行的余振东等前后三任行长合计 贪污了 4.83 亿美元，相当于 40 亿人民币。当然，余振东们是从来就不缺乏后继 者的。最新的事件是， 2004 年年底，中行哈尔滨分行河松街支行的两名官员贪 污 10 亿元人民币公款之后潜逃境外。贪污并不是银行的专利，中国其他的金融 企业在这方面也不遑多让。湖南郴州的一位掌管住房公积金的官衔极低的官员李 树彪，贪污 1.2 亿元用于在澳门赌博，并在极短的时间内输掉了这笔公款。此类 贪污在中国的金融系统中屡见不鲜，大到像王雪冰、刘金宝一样的高级官员（在 写作本章的过程中， 有报道称中国建设银行董事长张恩照因腐败丑闻面临调查， 这是中国最高层银行官员涉及腐败丑闻的最新一例 。颇为讽刺的是， 张是作为 因腐败而下台的王雪冰的继任者而出任建设银行行长的。对“张恩照事件”，《纽 约时报》毫不掩饰的讥讽到：中国抢银行的方式与警匪片截然不同。） 小到像李 树彪、余振东之流的低级职员，几乎没有任何级别的银行官员没有卷入腐败丑闻。 其丑闻之多，用一句中国的俏皮话来形容就是已经形成了“丑闻疲劳”。像余振 东、李树彪之流大胆而鲁莽的“硬”贪污虽然难以胜数， 但所造成的损失毕竟是 可以计算的。无法计算且影响至巨的金融腐败，则是来自金融官员与各类企业的 “软”的利益勾结及合谋。这类勾结和合谋不易察觉， 但无所不在。它们一般以 各种合法、合规的贷款形式出现，而实际上则多半是里应外合的金融诈骗。这种 合法的金融诈骗在中国金融系统中不仅长期存在，甚至已经成为企业和金融内部 人快速致富的一个标准途径。其后果，就是在中国金融系统资产负债表堆积如山 但却根本找不到责任人的金融坏帐。一位来自中国金融系统内部的匿名人士曾经 大曝内幕说：“呆坏帐中有 80％是被违规核销的”。这间接证实了一个在中国普 遍适用的潜规则：谁能贷到款，谁就能立即成为富豪。这就是所谓的贷款致富。 事实上，中国的很多富豪都是靠这个有点黑色幽默意味的潜规则而直接致富的。 对他们来说， 所谓项目或者经营不过是一个幌子而已。中国央行研究局局长谢平 主持的一项研究认定，中国的金融腐败指数达到了 5.42。 由于金融腐败指数似 乎是中国学者的独家发明，这个指数无从进行国家比较，但大致的意思是说，中 国的金融腐败程度已经很高。这显然符合人们的日常经验。不过，中国的金融系 统本质上属于官僚系统，所谓金融腐败实际上不过是官僚权力的腐败。金融腐败 与权力腐败完全是同一个问题。权力腐败与金融腐败虽然只有一字之差，但其意 义和引发的联想却大为不同。 在这个意义上， 金融腐败指数有误导之嫌。但不管 怎么说，中国金融系统存在严重的系统性腐败则是一个相当确定的事实。系统性 的金融腐败在中国转轨时期的财富再分配过程中充当了异常重要的工具，其洗钱 的能量让所有其他工具都瞠乎其后。虽然无法用定量的方式来加以测量，但看一 看中国频繁爆发的富豪丑闻与金融腐败之间的勾连，我们对此就会心知肚明。马 克思曾经说， 金融是对内的掠夺。这个结论并非总是正确，但在一个腐败丛生的 国家里，这个结论就肯定正确，而对于转轨时期的中国而言，这个结论则可以被奉为至理名言。
在发生于暗处的腐败之外，中国官僚体系以堂而皇之的政策名义，在不同时 期向不同利益集团所给予的金融扶持，也显著地创造了财富再分配效应。通过对 资金可得性以及资金价格的垄断性控制，中国官僚体系几乎可以用任何理由在任 何时候，将全民共同创造的金融资源配置给特殊利益集团， 以换取他们短暂的顺 从、合作或者忠诚。比如，中国的大型官僚企业就可以利用他们政治影响力而长 期获得廉价资金甚至无偿贷款（现在， 许多与官府密切的所谓民营企业也逐渐挤 入了这一阵营），而那些长期被排除在政治表决权之外的各类企业（包括许多如 今在政治上已经无足轻重的国营企业）却完全无法平等的分享金融资源，或者只 能通过高价格获得资金。这种强制性的金融扶持和金融歧视，实际上就是在强制 性地分配财富。无疑，中国官僚体系经常可以通过这种手段命中他们短期的政治 或者经济目标，但同样没有疑问的是， 这种短期的机会主义政成功却是以长期的 金融错配为其代价的。
在转轨时期，中国官僚体系对金融所赋予的政治性金融支持和政治性财富再 分配的特殊功能，对中国金融造成了严重的伤害。在可以计算的范围内，中国的 大部分改革成本都沉淀在金融体系中，但金融的奇特之处在于，它可以将这种成 本向未来推移，从而尽量减少当下所感受到的痛苦和振荡。作为其后果，中国金 融体系在支持中国经济高速增长的同时， 也创造了世界金融史上仅见的坏帐率。 从任何角度看，沉积在中国金融体系中的坏帐都像是一只凶猛的老虎。这只老虎 蛰伏于中国经济奇迹的阴影之中，随时都可能对这个自命不凡的奇迹发出致命的 一击。
其实，这种持续的打击早就已经开始。其打击力度从中国中央政府业已付出 的成本中可以略窥一斑。
亚洲金融危机所带来的震慑，激发了中国中央政府对中国潜在金融危机的紧 迫感。为了挽救摇摇欲坠的中国金融体系，中国中央政府发动了一场规模罕见的 金融救援行动。这场持续救援行动是以中国财政部为四大国有银行发行特别国债 为标志的。1998 年，中国财政部以引人注目的速度为工商银行、农业银行、中 国银行、建设银行发行了 2700 亿人民币国债，以缓解四大银行的资本金亏空之 急。紧接着，在 1999 年，中央政府又从四大银行剥离 15000 亿元坏帐。这多少 显示了中国政治领导人改革金融体系的魄力，然而，中国领导人的魄力似乎远远 不足以冷却中国金融坏帐生产线的热情。眼见得 2006 年金融体系开放的大限临 近，2004 年，中国政府不得不再次发起大规模的金融救援。在 2004 年一开年， 中国政府就宣布，用 450 亿美元外汇储备（约合 4000 亿元人民币）为中国银行 以及中国建设银行补充资本金，并在同年 6 月，再次从中国银行、建设银行剥离 2787 亿元人民币坏帐。与此同时， 中国政府还为同样准备上市的中国第五大银 行交通银行剥离 600 亿人民币坏帐。然而 ，2004 年紧锣密鼓的金融救援行动并 未包括中国金融系统两家老大难银行中国工商银行和资产质量更加低劣的中国 农业银行。同样是政府银行，其他三家银行获得救援，工行和农行相信也必然会 得到类似待遇。不过，如果满足最基本的资本充足率，光工商银行一家就需要再 补充 4000 亿元人民币，而按照标准普尔的估计，资产质量最差的农业银行要达 到同样标准最少也需要补充 1500 亿美元，约合 12000 亿元人民币。这样算下来， 中国政府 2004 年发起的新一轮银行挽救运动，最低也需要花费 23000 亿元人民 币。加上 1998 年至 1999 年的那一次 18000 亿元，中国政府将为四家银行的救援 行动花费了将近 41000 亿元。这个天文数字吞噬了中国 40％以上的 GDP。换一个形象的说法就是，在 2004 年，全体中国人为中国的银行系统免费打工的时间超 过 5 个月以上。中国银行系统的财富毁灭能力实在令人望尘莫及。需要提及的是， 我们上面的粗略的统计并没有包括中央银行以各种形式对地方商业银行、信托公 司、信用社等中小金融机构的救援行动，这种救援自 1990 年代以来一直都在悄 无声息的进行着， 总花费约有数千亿元。
与传统的银行坏帐生产线相比，中国新型的金融坏帐生产线的“产能”也不 容小觑。在 2004 年，中国国有证券公司发生了大规模的倒闭浪潮，范围几乎波 及所有有名的老牌证券公司，政府不得不以央行再贷款等多种形式予以拯救。据 估计，中国国有证券系统隐藏的坏帐在 2000 亿元以上。这个数字与中国银行动 氧上万亿的数字似乎相比并不惊人，但与中国券商的资产规模相比，则是一个非 常令人震惊的比率。在中国另外一个资产规模不断膨胀金融产业保险业中， 险情 也不遑多让，其流动性风险以及在未来的偿付能力都让观察家非常担忧。尤其需 要提及的是，中国券商以及中国的新兴的资本市场一直被认为是中国改革的产 物，而就是这么一个改革的产物，现在却成为了毁灭财富和金融腐败的代名词。 这不能不说是一个绝大的讽刺。这个现象也同时说明，制造坏帐的， 可能根本就 不是所谓传统的（在改革之前就已经存在的）国有企业，而是在“ 改革”之中大 量冒起的官僚企业（中国券商是改革时期新型官僚企业的典型代表）。这毋宁是 说，中国新型的官僚企业才是制造金融坏帐的真正祸首。
从 1998 年以来中国金融救援行动的规模和频繁程度来看，中国实际上已经 在发生金融危机，虽然这种危机不是以那种迅疾和剧烈振荡的形式表现出来，但 它对国民福利所造成的实质损害，一点都不亚于前者。然而，这些代价巨大的金 融救援行动并没有为我们的未来买上一份保险，中国金融的前景依然危机四伏。
二、虎患何时休
将金融坏帐归咎为国有企业和计划经济体制，在中国经济学界是一种非常流 行的思维方式。一位知名的经济学家甚至断言：金融改革的成败在于国企改革。 这无疑是一种出于习惯思维的错误诊断。因为，作为金融支持和金融腐败基础的 那个体制，早已经不是千夫所指的传统计划经济，而是在改革中诞生并不断被改 革复制出来的那个“增量”体制，是隐蔽在人们的理论洞察之外的这个当下体制。 坏帐， 不是历史的， 过去的包袱，而是一种正在被源源不断生产着的疾病。这也 是中国金融坏帐最令人担忧的特征。在这个意义上， 规模再大的金融救援行动都 无济于事。
1998 年之后的事实也证明，情况的确如此。就在政府大量剥离坏帐并为金 融企业不断补充资本金的同时，中国的金融风险却在以跟从前几乎一模一样的方 式重新积累。由于国家救助以及充当最后担保人所导致的金融企业在经营上的自 我放任，一般被称为 “道德风险”。非常不幸，中国近几年的金融改革实践又一 次充当了这个学术假说的经验证据。，
苦于经济增长的失速，1998 年之后，中国政府为了推动新一轮经济增长可 谓竭尽全力。从中央政府的层面，主要是以大规模发行国债为标志的。发行国债 在表面上， 似乎摆脱了过度依赖银行体系的窠臼，但所谓国债项目大多必须配套 大量的银行贷款。这实际上仍然是典型的政治性的 “金融支持”行为。 不用问， 这种一以贯之的“金融支持”，又造成了可观的金融坏帐。有学者估计，1998 年到 2004 年其间将近 2 万亿的国债配套贷款中， 不良贷款接近 8000 亿元。对于中 国的官僚金融系统，坏帐损失的多寡已经不能激起我们的惊奇， 我们惊奇的是， “金融支持”的旧习竟然会如此根深蒂固。虽然，中国金融官员口口声声要洗心 革面， 但官僚体系的政治合法性所系，以“金融支持”强行推动经济增长，恐怕 也是势在必然，不得不为。 在这一点上， 我们很难希望发生什么奇迹。不过，我 们由此也可以发现，为了政治合法性，中国在金融上已经和将要付出的血本。
虽然倾注了极大的心力和钱财，但中国政府所期望的新一轮增长周期，却一 直启而不动。直到 2002 年年末，当一向对地方政府没有好脸色的朱鎔基即将告 别政坛，地方政府终于可以放胆加入 GDP 大合唱之后， 所谓新一轮经济增长才终 告正式启动。这其中， 房地产和汽车所带动的所谓的消费升级， 起到了关键的拉 动（在消费和投资两方面）作用。有人据此认为，中国新一轮经济增长是有消费 作为支持的,是与众不同的。但深入其内部，新一轮经济增长就并没有什么与众 不同之处，因为其本质仍然是中国官僚体系提供的“金融支持”。只不过，“金融 支持”的对象发生了某些变化，从以前清一色对企业的贷款变成了企业贷款和消 费信贷并重的格局。信贷消费虽然是现代市场经济的通例，但它在中国所表现出 的特征，让我们有充分的理由将其判断为政府的金融支持，是国家信用向市场的 一种廉价输送。在中国， 信贷消费受到了政府的极力提倡和鼓动，其一窝蜂的场 面颇似一场传统的 “运动”，也与中国其他领域中普遍存在的速热速冷的集中消 费类似。 在消费信贷的时髦中，中国的官僚金融系统专业精神之懈怠、纪律约束 之匮乏程度，与从前几无二致。结果，在短短数年之中，中国许多大城市的家庭 债务比例就接近和超过了美国。以最能够象征中国“ 急速繁荣”的样板城市上海 为例，其家庭债务比例在 2004 年已经超过美国， 达到 155％，与此同时， 衡量 家庭债务偿还能力的指标债务承担率则更是高达 58.36％，远远超过美国的 18 %。9（难怪有人揶揄：中国的经济增长是借来的经济增长。在如此短的的时间 中就达到了如此高的负债率，使我们有理由怀疑中国国未来的市场容量）在中国 这样预期收入相当不稳定的转型国家中，如此高的债务承担率所可能引发的巨大 金融风险是完全可以推测的。事实上， 这种金融风险已经不仅仅是一种推测。有 资料显示，在 2003 年年底 1800 多亿元的汽车消费贷款余额中， 有接近 1000 亿 无法回收。10而在占消费信贷绝对份额的房地产贷款中， 频繁的骗贷、畸型的房 价收入比例、极不稳定的家庭预期收入，以及官僚银行在风险控制上的动机和专 业水准，都引起了住房贷款坏帐的广泛担忧。上海市人民银行 2005 年初发表的 一份报告称，在 2004 年上海市的新增贷款中， 房地产贷款已经占到 80％左右。 与此相应，中国中央银行的谢平先生也提醒我们：中国目前贷款规模中， 房地产 抵押品已经占据半数。无需考虑其他细节，仅凭如此之高的贷款集中度，就完全 可以嗅出其中的岌岌可危的气息。房地产贷款由于期限较长，其坏帐风险并不会 在短期内曝露，但市场趋势一旦逆转，其坏帐爆发的烈度比其他行业有过之而无 不及。 这方面的例子，远的有日本地产泡沫破裂所引发的长达十多年的衰退，近的有香港地产狂潮创造的大批 “负资产阶级”，不同的是，中国的金融系统比日 本要脆弱得多，更不论香港了。
在对新一轮经济增长暗中发动的金融支持中，中国官僚体系对金融资源的开 掘并不仅仅限于传统的银行，他们甚至打起了社保基金的注意。有报道称，深圳 市就一直在争取相关政策，以期能够利用该市积累的社保基金投资基础建设。在 中国， 这无异于进行一场必输的赌博。鉴于各类保险基金（尤其是养老金）已经 成为越来越重要的金融工具，聚集资金的能力非常强大，我们尤其需要警惕官僚 体系以“金融创新”的名义滥用此类基金，以替代力不从心的国有银行作为新的 “金融支持”和财富分配手段，并沦陷为又一个金融重灾区。这种沦陷，在 1999 年之后的中国证券市场喊声震天的“金融创新”声中， 我们已经有非常痛苦的真 切感受。
可以证明中国“金融支持”力度的一个重要数据是，中国国有银行提供的流 动资金占 GDP 的比例已经达到 7 成。与其他国家相比，中国的这个数字异乎寻常 地高出人家两倍之多。11这个数据的一个直观解释是， 几乎所有的人都在做无本 生意。当绝大多数企业都在用银行的钱“ 空手套白狼”的时候，银行实际上是在 从事标准意义上的 “风险投资”，其中巨大的金融风险可想而知。 这个数据的另 外一个更加深层的解读则是， 经过 26 年的高速经济增长，中国在企业层面根本 就没有发生有效的资本积累。企业，不过是一个名正言顺的贷款工具。这个真相， 对那种“中国已经拥有了广泛的私营企业基础”的肤浅神话，是一种无情的嘲弄。 这是另外一个话题。
1998 年之后，中国政府虽然深切体认到中国金融系统的爆炸性局势，并采 取了以财政挹注为主要手段的一揽子改革和救援措施。但遗憾的是，中国金融并 没有因此而振刷一新。其原因就在于：中国官僚体系赋予金融系统的“金融支持” 以及财富分配的功能并没有丝毫改变。尤其是在 2002 年所谓新一轮经济增长正 式启动之后，中国的国有银行系统立即故态复萌，又一次创造了破纪录的货币扩 张和投资狂热。据中国银监会的数据，中国国有商业银行截止 2003 年年底的不 良贷款比例为 21％ ，这显然还是一个高得离谱的危险数据。鉴于中国官方数据 一向存在的信誉问题， 观察家普遍估计，中国国有银行的不良率要远远高于这一 数字。国际平级机构标准普耳的估计是， 内地银行不良贷款的占整体贷款的比例 高达 35％。不过，即便官方数据是真实可信的， 仅仅考虑到 2002 年之后超乎寻 常的货币扩张速度和经济过热情况，人们也完全可以预料，在未来几年中，中国 将出现又一个新的不良贷款高峰。一位中国学者估计，在 2005 年之后的三年中， 中国金融体系的不良资产每年将新增 8000 亿左右。这就是说，在未来几年中，
中国金融体系的不良资产比例，将在 21％的高基数上显著增加。熟悉中国经济 情况的人都能判断，一旦中国不断膨胀的资产和制造业泡沫破裂（这将是未来几 年中国经济中的高概率事件），中国金融体系不良资产比率急速攀升将是一个必 然的结局。这意味着， 经过多年的拯救和改革，中国的金融系统将重新回到 1990 年代中期高危状态。中国的金融体系依然是一颗随时可能爆炸的， 当量极高的定 时炸弹。不要以为金融危机只会吞噬像张小林一样的下岗工人，在一场金融危机 面前，中国所谓的新生中产阶级也同样在劫难逃。
从 1990 年代以来，中国金融体系就一直处于高危状态，即使按照最糟糕的商业标准，中国的国有银行体系也应该破产过无数次了。但令人不解的是，中国 的金融系统不仅没有破产， 而且依然以强大的能量推动着中国经济增长。那么， 中国究竟有什么独家法门， 能够创造如此特立独行的金融奇观？
三、钢丝绳上的平衡
中国金融体系长期危如累卵却又屹立不坠的秘诀之一，就是因为中国有超高 的储蓄率。中国人似乎天生就是储蓄的动物。无论在何种艰困的情况下，他们都 能变魔术一样省出钱来，为未来进行积蓄。这种积习成癖的国民性创造了世界上 首屈一指的储蓄率。长期以来，中国的储蓄率都一直维持在 40％左右。但绝大 多数中国储蓄者并不知道，正是他们这种出自节俭的超级储蓄能力，像强心剂一 样勉强维持中国金融系统的生存。如果没有中国居民源源不断的存款注入，中国 金融系统的流动性恐怕立即就会枯竭，其奢侈、腐败的经营方式所形成的大量坏 帐就会立即大白于天下。所以，动员储蓄（所谓揽储）一直就是中国银行系统的 核心业务。作为一种传统业务，揽储虽然早已不是现代银行的重心，但却是中国 银行系统的生命所系。不如此，中国的银行系统就难以为继。与任何国家相比， 中国银行系统的不良贷款都是一个惊人的数字，唯一不同的是，中国金融当局可 以利用中国超高的储蓄率来支撑这些巨额坏帐。在这里，中国官僚体系不仅辜负 储蓄者的信任，而且也滥用了中国人的节俭美德。一个民族的节俭美德竟然成就 了一个风险丛生、糟糕透顶的金融系统，这显然不只是一个荒谬的悖论。在评论 中国 2003 年的经济过热时，《华尔街日报》的一篇文章曾经尖刻但却非常正确的 评论到：“ 中国经济真正的致命危险是低效和资金浪费 …… ，发展中国家的资金 运用效益大体上是 1:1，亦即$1 的投资最终产生 $1 的产能，而中国的竟是 7:1！ 仅仅是由于中国老百姓的储蓄率高达 40%，才使中国能够承受得起这样巨大的资 金浪费而仍然维持经济的增长 ……，对 “过热” 的辩论掩盖了中国经济的真正 致命的危险”。（所幸的是， 绝大多数中国储蓄者似乎还没有意识到这种已经在背 地里从事了十数年的欺骗勾当。 不过，背信既然在持续进行，那么对中国金融系 统深刻的信任危机就是迟早要到来的事情。）
虽然有学者警告说，根据世界各国的发展经验，中国现在可能正处于储蓄率 由颠峰缓慢回落的历史时期。而 2004 年之后中国居民储蓄存款增长速度持续回 落，似乎也隐约证实了这种判断。但储蓄倾向植根于一个民族深层的国民性之中， 除非出现重大的历史事变，应该不会发生戏剧性的逆转。尤其考虑到中国国民在 教育、医疗等方面所遭受越来越严重的福利剥夺，可能进一步增加国民储蓄倾向， 我们判断，在可见的将来，中国的储蓄率即便出现下降，也不足以导致中国金融 系统的流动性危机。在这一点上，中国挥霍成性的官式金融系统似乎可以继续高 枕无忧。然而，高储蓄率并不是中国金融维持循环的唯一条件。它必须与另外一 个条件合而为一，才能够共同支持中国金融系统奇特的循环方式。这就是中国金 融系统的垄断性。垄断性，是中国金融体系维持运转的第二个秘诀。高储蓄并不 必然导致国民储蓄流入官方控制的金融系统，如果国民储蓄可以有更加值得信 任、效率更高的金融系统可以选择，那么国民储蓄流向就随时可能出现重大的不 受官方控制的变化。正是因为深谙其中秘密，中国官僚系统对金融实施了最严密 的垄断。这体现在对内和对外两个方面。对内，严厉压制民营金融的发展，形成 官僚金融的高度垄断；对外，则通过人民币业务限制，资本项目的严格管制，实 施最严密的金融封闭。否则，国内储蓄及财富就可能流向更加独立的民营金融或者国外。通过这种高度垄断的手段，中国官僚体系可以保证国内储蓄流入官僚体 系控制的金融系统，并进而保证官僚体系政治、 经济目标的实现。可以非常肯定 的判定：没有这种垄断，中国官僚系统在转轨时期的经济增长及财富分配目标， 就十有八九会落空。（也惟有通过这种垄断，广大国民的储蓄才能够顺利向少数 人手中聚集，金融才可能成为洗钱的工具。）就第一种对内的控制而言，在未来 的若干年中， 官僚体系仍然具备继续维持的能力，而就第二种对外的控制而言， 则可能出现难以预测的变数。这首先是因为向外资开放人民币业务的承诺以及人 民币自由兑换已经日益临近，其次则是因为，官僚体系对外封闭金融系统的意志 已经发生了松动。在中国转轨时期，对外实施金融封闭的一个间接后果就是将一 部分 “脏钱”也关在了境内。虽然，有相当一部分带有脏钱性质的 “原始积累” 已经通过各种途径出境，但资本管制毕竟对财富在境内外的自由转移造成了某种 障碍。随着中国境内权贵阶层“原始积累”的不断增加，他们迫切需要资本管制 的松动。他们比所有人都更清楚，只有随时可以转移的财富才是真正的财富，才 是自由的财富。否则，他们的财富随时都可能被国内的政治或者经济危机吞噬一 空，而成为一场纸上富贵。在他们看来，人民币资产之能够做短期的投机性持有。 这种判断的确相当清醒。而也正是具有了这种判断，他们游说人民币自由兑换的 动力也就相当强大。基于这一理由，我们确信，继续维持中国的金融封闭，将不 再符合中国官僚体系的一致利益，中国金融的彻底开放将为其不远。而这种开放 将成为中国脆弱的金融体系一个致命的软肋，并为毁灭性的金融风暴埋下伏笔。 最近几年，中国沿海房地产异常火爆，中国外汇管理当局及部分经济学家都认为， 大量国际游资（其中相当部分是已经具有国际身份的内地“脏钱”）参与了炒作。 中国外汇管理当局举出的一个有力证据是， 2004 年中国短期外债不寻常的暴增。 这种迹象说明，中国外汇管制的缺口实际上已经被打开。在外汇管制目前还相当 严格的情况下，游资的垮境流动就已经如此剧烈。可以想象，一俟外汇管制正式 放开，中国的官僚金融体系就会完全裸露于投机热钱随时可能掀起的巨大潮沙之 下。
在目前高储蓄和金融封闭两个条件同时被满足的情况下，中国金融体系尚能 够勉力维持平衡。但很显然，这只是一种走在钢丝上的危险平衡。已有风吹草动， 中国的金融体系就可能从钢丝上重重地跌落。
或许是看到这种随时可能不期而至的危机前景，中国又一位智商极高的总理 温家宝先生（其学习能力以及对问题的悟性并不逊于他名声卓著的前任朱鎔基）， 迅速领悟到了中国金融问题的极端迫切性，并将此列为最优先的议事日程之一。 温的办法是， 让中国的银行在目前还未完全坍塌，尚有垄断性溢价的情况下到境 外或者境内资本市场上市融资，实施所谓的股份制改造。为此，温内阁在 2003 年年底成立了“国务院国有独资商业银行股份制改革领导小组”，其成员囊括了 温内阁的所有重要部门。2004 年一开年，这个小组即推出了巨额外汇储备注资 建行及中行这样的大动作，可见其事态之急，决心之大。种种迹象显示，温家宝 对这次改革寄予了厚望，他甚至直接说出了“只许成功、不许失败”这样颇有点 赌博意味的命令语句。然而，温家宝押得中这一宝吗？国际资本市场真的会像中 国金融改革的设计者们希望的那样，心甘情愿为中国的银行买单吗？
致力于增强中国金融体系本身的体质，温家宝的思路无疑是正确的。金融机 构本身有强健的体魄，那么无论是储蓄率的下降，储蓄流向的变化，国际热钱的 冲击，都无法撼动中国金融体系。况且，这些扰动本来就属于现代经济环境中必 定具有的内容。但问题在于，中国的金融致命缺陷是政治体系所造就的。如果政治体系所赋予的经济增长及财富分配功能不改变，那么，中国金融系统在注资之 后还需要再注资，剥离之后还需要再剥离。就像经验一再显示的那样，中国金融 就会是一个无底的黑洞，就会继续是政治合法性以及权力阶级财富分赃活动的提 款机。对于中国金融的这种政治病根，作为技术官僚的温家宝就算意识到了，恐 怕也力有不逮。这样，温实际上是在凭一己之力与危机赛跑。以一己之力抗拒体 制的惯性，将注定是一场没有终点而且必输的比赛。金融败坏的政治性病因不除， 中国金融躲过了这一劫， 未必逃得了下一劫， 正所谓在劫难逃。我们不知道温家 宝能否赌赢这一局，但我们知道，留给温家宝的时间已经所剩无几。因为温家宝， 或者更加确切的说是中国行政当局，可以用以拯救中国金融的资源正在迅速流 失。
四、流失的信用
中国之所以可以一再以奢侈的方式拯救中国金融，其原因在于中国是一个全 能政治国家。只要行政当局愿意，它就可以在任何时候，动用任何资源来弥补金 融漏洞，挽救破败的金融系统。像中国这样的大规模的金融救援行动，在任何现 代民主国家，如果不是不可能，也一定要费尽九牛二虎之力来说服选民和议会。 因为在那里，动用全民资源去援救一个特殊利益集团， 不仅会遭到法理上的强烈 质疑，也会在程序上遇到巨大的麻烦。但在中国办同样的事情，却不会遇到任何 民意上的挑战，和任何程序上的阻碍。这种特点一直被许多人固执地认为是集权 国家的优越性之一。但不管在什么国家，有一点是共同的，那就是这种金融救援 行动，都需要动用海量的资源，付出巨大的成本。资源不会从天上掉下来，它总 有出处。不是来自这里，就是来自别处；不是来自今天，就是来自未来。 那么， 中国行政当局用以挽救金融的资源究竟来自哪里？他们究竟把坏帐藏到哪里去 了？
在我们看来，这大致有如下两个出处。首先是财政。
在中国， 财政与金融之间缺乏法律意义上的防火墙，几乎完全是一体化的， 财政可以向金融借钱，金融也可以向财政转移债务，这种转移只需要领导人的一 个指示就可以达成。 事实上， 1998 年财政部为四大国有银行发行的 2700 亿特别 国债，就是金融坏帐转变为国家财政负担的一个明显例子。而从国有银行剥离出 来的，名义上由资产管理公司承担的几万亿不良资产， 最后的买单人也只能是国 家财政。这些都构成了中国隐性但却是真实的财政负债。既然是负债，那就是要 还的， 既然要还，那就要看国家作为最后还款人是否具备还款能力。不管这些债 务是对内（对国民的负债）还是对外负债。那么，中国的还债能力究竟如何？
尽管近年来，中国每年财政收入的增长速度总是出人意料的好，但这仍然掩 盖不了中国国家负债节节爬升的事实。粗略估计，如果将外债余额、国债余额、 金融坏帐所导致的财政负债、以及各种社会保障所引发的隐性负债包括在内，中 国的国家负债已经达到 17 万亿左右，与 2004 年中国约 13 万亿的 GDP 总量相比， 其比例达到 130％左右。如果加上不太容易统计的地方政府负债（包括大量的工 资拖欠，政府工程项目拖欠、担保或隐性担保等等。 有数据说，光乡镇一级地方 政府的负债就达到 6000 亿元左右12），这个比例还将提高。如此，中国的国家负债与 GDP 的比例将超过日本，成为全球所有大国中的最高纪录。 以 2004 年中国 的财政收入 27000 亿元计算，要还清这笔债务，中国所有财政供养人员停发七年 工资不说， 所有的国防、教育开支也必须停止七年。 幸好，这笔债务虽然要还， 但可以分期还。（也不必还完，只需要保持比较安全的资产负债率即可）只要还 这些债务还没有那么紧急，就不必让所有的财政供养人员都齐齐去喝西北风。这 就好像一个消费者按揭购房一样，他可以将债务向未来推移，并用未来的收益来 偿还这笔债务。或者就像一家公司，只要该公司未来产生的收益可以逐渐偿还这 笔债务即可。不过，未来的毕竟是未来的收益，它并不是确定无疑的， 而过高的 资产负债率（按照有些学者的计算，中国可以估算国家财富和国家负债相比，已 经在整体上陷入资不抵债的境地13）很容易引发偿债危机。一个人如此，一个公 司如此，一个国家亦复如此。即便我们以分期付款的方式来看待中国的财政负债， 中国的短期偿债能力也相当不乐观。以 2002 年及 2003 年的数据计算，中国当年 的债务收入与当年的中央财政支出之比（中央财政债务依存度） 分别是 83.9% 和 82.9％（？ ）。这个数字已经远远超出国际公认的 25％ ～ 30％的安全线。换句 话说，中央财政支出的绝大部分都必须依靠发债来维持。由于所有的国家债务都 由中央政府作为最后承担者（这也是在一个非联邦制的集权国家中，中央政府必 然的宿命），所以这个比例能够准确地衡量中央政府的短期偿债能力。短期的收 入都需要发行大量国债来维持，中国短期偿债能力的脆弱性实际上已经一清二 楚。我们无法判断中国长期的偿债能力，但我们可以判断的是，中国对内的债务 的偿还高峰即将到来，理由是，中国社会老龄化趋势在一片中国奇迹的喧嚣声中 马上就将不期而至，养老金及医疗保险将出现集中支付高峰。这一点，很可能在 不久的将来（中期）引发对内债务的偿还危机。如果真是那样，中国社会的景象 将变得极其凄惨，吃不起饭，看不上病的黑暗历史就很可能再现于我们这个高度 文明的世纪。（在中国广大的农村人口中，“看不起病”已经成为一种极其常见的 现象。）
以中国目前在短、中期极其虚弱的偿债能力，显然是经不起金融坏帐的进一 步打击的。而已经发生的金融坏帐实际上盗窃了中国人养老金、医疗保险，并在 不知不觉中将他们的未来置于一种巨大的危险之中。与能够立即造成切肤之痛的 通货膨胀相比，金融坏帐不痛不痒，却悄悄偷走了我们的未来，这可能才是金融 坏帐的真正的凶险之处。坏帐并没有消失，只不过，行政当局利用国家信用工具 将它藏在了未来的某一处，随时可能向我们发动致命的伏击。由少数特定利益集 团滥用、挥霍、盗窃全民财富所造成的坏帐， 却被行政当局慷慨地转化为全民负 债，在这里，政府轻率地成为了这种野蛮剥夺的担保者。在今天的中国， 政府之 所以可以这么做，是因为人民不知情，是因为人相信、信任政府，在人民出于无 知、无奈或者发自内心的信任而给予政府充分的自由裁量权（所谓集权国家的效 率）的时候，政府尤其应该慎独、谨慎和负责。因为在这个过程中， 政府已经无 法撤销地抵押出了自己的信用。如果政府不能以现代社会最基本的文明标准兑现 它的改革承诺——不管这种承诺是隐性的， 还是显性的，严重的管制危机就将尾 随而至。
政府与国民之间的债务关系不像普通的债务关系，有一定的特殊性。在这种 关系中， 政府既是契约的监督者也是契约的参与者，政府完全可以凭借其压倒性的地位赖掉这笔债务，或者干脆否认契约（或者隐性契约）的存在。因为，没有 其他更强大的力量足以强制政府履行契约。其前提是， 政府能够经受住本身信用 的耗损甚至瓦解，并在这个基础上维持基本的管制能力。当然，政府的信用越是 减少，其管制的有效性就越是低下。这种难堪的情况，已经在中国证券市场上演。 在这个地方，政府的信用几乎下降到了冰点。以至于投资者对政府包括最高领导 人的任何信心喊话或者政策诱饵都变得无动于衷。对此，我们在本章开头讲述的 那个悲惨故事的主人翁——下岗工人张小林，有着最铭心刻骨的感受，他在遗书 中写道：政府靠不住！这当然不止是信用的破产， 而且是政府管制效率下降的一 个明显征兆。
除了利用未来的财政收入，也即政府的财政信用来隐藏坏帐之外，政府隐匿 坏帐的另外一个手段就是利用它的货币信用。主权国家有自主发行货币的权力， 这为政府的货币游戏提供了一定的空间。所以，在需要的时候，通过直接增发货 币来隐匿、转移坏帐就成为行政当局一件非常顺手的办法。在中央银行完全缺乏 独立性的中国， 这更是一件再正常不过的事情。回顾一下中国 1990 年代中期以 来的各种金融救助手段（注入央行向破产金融机构提供再贷款），其中相当部分 都属于这种货币游戏。不过，央行虽然有凭空造钱的本领，但并不是没有代价的。 这个代价就是增加潜在或现实的通货膨胀压力，进而降低一国货币的信用。说到 底， 这是个有点蒙人， 有点欺负老百姓智力的游戏。我们曾经多次引用的一个数 据可以让我们大致窥测到中国货币体系中潜藏的通胀压力到底有多大。到 2004 年 6 月末，衡量金融风险的常用指标 M2/GDP，在中国已经达到 200％，这是中国 创造的又一个反常的世界第一，接近美国同一指标的三倍。而就是在这个时候， 中国仍然到处都充斥着“流动资金”短缺的喊声。可见，中国的货币增长速度根 本不可能在短期内出现显著的下降。根据这种趋势，中国的央行官员戴根有曾经 预测：如果中国的广义货币供应量按每年 15％的速度增长（这是 1998 年到 2002 年的平均增长速度），而经济增长速度按 8％增长，那么 10 年后，中国 M2/GDP 为 400%。对此 ，戴先生以官方尺度所能允许的最严重语气警告：这个比例在世 界金融历史上都是从未见到过的！这实际上是在暗示，中国货币体系中存在着奔 腾性的通胀动力。中国的货币信用已经遭到严重侵蚀，人民币可能面临剧烈的对 内贬值压力。从传统上说， 通货膨胀（通过侵蚀银行负债方，也就是存款人的利 益）历来就是行政当局解决金融坏帐的最后但也是最有效的办法。当然，它也是 最残酷的办法。对于这种可能性，中国央行行长周小川早年（那时他还在担任中 国建设银行的行长） 曾经以忧郁的口吻谈到过。不过，他将这种办法列为“不到 万不得已不能做的”在“政治上十分危险”的办法。如果我们将这几年急速上涨 的房地产价格计入中国的消费价格指数，那么，人民币对内贬值的情况可能已经 相当严重。这是不是意味着周小川所说的“万不得已”的办法已经在悄悄起步呢？ 我们不得而知。 唯一可以明确的是，在这个过程中， 政府的信用会进一步流失。
无论是财政信用也好，还是货币信用也罢，政府转移金融坏帐的办法都是透 支本身的信用为代价的。在中国这样的非法治国家，政府的管制不是通过宪法契 约及法律来实施的， 而是通过它在国民中的信用来实施的， 或者说， 政府是通过 允诺某种合意的未来而与国民达成的一种隐性契约来管制的。所以，当这个“未 来”还没有被充分“呈现”出来，或者政府的信用还没有被透支完毕之前，政府 依然能够实施有效的管制。政府可以通过“信用”工具左腾右挪，将风险转移到 未来或转嫁、分散给国民。这也是为什么在中国金融现状如此恶劣的情况下，仍 然没有爆发金融危机的原因。 不过，一旦信用被透支完毕，或者“未来”低于人
们可以忍受的最低限度，那么，被背叛的愤怒就会直接转化为政府的管制危机。 在中国， 金融危机、财政危机与政府管制危机之间，没有任何防火墙。相反，只 要任何一处有裂口被打开，他们之间就可能相互激荡，形成骤然放大的正反馈效 应，力量足以撕裂任何现存的秩序。这当然是金融危机，但也是一个刚性的全能 体制被彻底耗尽之后的全面崩解。需要进一步指明的是， 当中央政府垄断了全部 信用资源，掌握了最终和最大的行政裁量权力，因而也就对政府与国民之间的契 约担负最终的履约责任的时候，所有的风险都高度汇聚于中央政府，换言之，中 央政府将是这种危机当中首当其冲的受害者，也将是最脆弱的一环。从信用的角 度看，全能国家的一个重要特征就是， 所有的债务及最终的担保责任都集于中央 政府一身。
有趣的是，在中国对内债务高悬， 信用流失严重的时候，中国的对外信用却 保持了相当良好的纪录。国际评级机构惠誉国际在给予中国“正面”评级的时候， 它的一位评级专家多少有些困讶异地表示：中国目前的主权信用评级对于一个人 均产值仅为一千美元左右的国家而言是相当高的。他解释说， 这主要得益于中国 外债水平不高。的确，与中国庞大的外汇储备相比，中国 2286 多亿美元（2004 年）的外债规模似乎不值得一提，长期的贸易顺差纪录看上去也很让人放心。但 要看到的是，中国对外赢得高信用评级多少是以对内信用的下降为代价的。这里 面存在某种不易察觉的替代关系。高额的外汇储备虽然赢取了强大的对外形象， 但却大大增加了人民币的基础货币发行（从外部输入通胀）；类似馈赠的外资优 惠政策虽然赢得了节节增加的 FDI（外国直接投资），但却廉价输出了土地、 劳 力、税收。在相当程度上，中国从国际社会极力争取到的那种并不牢靠的恭维和 主权信用，是以损害本国人民的福利为代价的。在今天的世界上， 这种“攘内安 外”的能力恐怕只有中国的政治体制才具备。当然，它符合中国在外部世界一贯 推行的“形象战略”——维持并推销一个强大的外部形象，并同时借外国人之口 将这种形象 “出口转内销”以增加合法性资源。
近些年来，在民族主义情绪的推波助澜之下，人民币升值的观点在中国获得 了有力的传播和广泛的喝彩，这对亢奋的民族主义是一种极大的安慰。但如果我 们考虑到中国对内债台高筑、信用严重流失的现状，我们可能不得不面对一个令 人沮丧的结论：从长期看，人民币有巨大的贬值空间，不管在短期内我们可以用 优惠政策吸引多少投机资金的追捧。对内的信用不存，对外的信用是不可能保持 长期坚挺的。对内信用是脆弱的， 对外信用也注定是脆弱的， 无论中国在“面子 工程”上有多么悠久的传统，是多么优秀的行家里手，恐怕都无法改变这个基本 的常识。 在我们已经观察过到金融危机中， 危机的原因从来就是来自内部，而不 是相反。
金融信用，作为一个经济体系存续和经济增长的必备的基础设施，在中国转 轨时期，它是由政府垄断并由政府注入市场体系的， 这既保证了政府主导型的快 速的经济增长，但同时也造成了信用严重的透支和滥用。如果将金融信用看作一 种公共产品的话，那么，我们显然已经在中国看到了一场典型的公共产品的灾难。 在未来，这种灾难完全可能转换为政府治理的灾难，并成为中国经济增长持续性 最险恶的敌人之一。在这一点上，我们很难与大多数专家们一起保持同样的乐观。
我们不知道中国的金融危机会在何时发生，我们甚至不知道会不会有一场标 准意义上的金融危机，我们可以确认的仅仅是： 金融已经为一次“大爆炸”式的 体制断裂准备了充足的弹药。
五、困局与赌注
在经过多年令人绝望的尝试之后，引进战略投资者并实现海外上市， 似乎已 经成为中国银行改革剩下的最后选择。于是，在 2004 年启动新一轮大规模注资 之后，中国国有银行开始争先恐后（甚至是相互践踏式）地抢搭海外上市的班车。 其趋之若骛的狂热劲头，让人似曾相识，仿佛在上演另外一场 “ 改革大跃进”。
除了多次挫败所积淀而成的改革恐惧之外，中国金融当局之所以将海外上市 当作中国金融的最后救赎之道，理由无非如下几端。
一是所谓 “海外投资者可以带来先进的管理， 先进的金融技术和产品。”这 个理由其实相当苍白。一位在上海银行任职的业内人士就透露，在汇丰银行入股 上海银行的时候，曾经签订过一系列的技术援助协议，但最后， 汇丰的所谓技术 援助不过是银行业务的一些入门培训和扫盲教育，而那些核心管理技术却从未 “援助”过该行。这种结局其实完全可以预料。在中国最新一轮的开放历史中， 引进先进管理与技术，一直就是中国开放政策最核心的理由之一。但在经过了将 近 30 年的开放之后，中国企业除了被更加紧密地固定在世界产业链的低端之外， 似乎并没有学到多少先进的管理和技术。即使学到了，这些管理和技术似乎也没 有给中国企业的竞争力带来多少提升。当然，老外不愿以“教”只是一个原因， 更加重要的原因则是中国的体制不鼓励 “学”，对此，一位在华投资的日本企业 家以不屑的口吻说：中国人连偷技术的热情都没有。实际上，对中国金融业来说， 先进的管理、技术和产品并非那么神秘，也远非起着决定性的作用。几个咨询公 司三拳两腿就可以将建行和交行打扮成“ 时髦女郎”的事实说明，先进管理和技 术离中国国有银行实际并不遥远，显然，中国国有银行的关键隐患并不在缺乏管 理和技术，而是在别的地方。
改善公司治理结构，是支持中国现行金融改革战略的另外一个重要理由。公 司治理，是最近几年中国的热门词汇。颇有一点“一治理就灵”的意思。但诚如 公司治理的国际先驱卡德伯里先生所言，公司治理之难并不在于建立那些诸如委 员会之类的有形结构，而在于建构一种使这些有形结构得以真正有效的文化基 础。换句话说， 让西方公司治理结构真正发挥作用的， 实际上是那种作为一种场 域而存在的西方民主、 制衡以及平等的文化。事实上， 早有明眼人洞察到： 西方 所谓公司治理完全是西方政治结构、社会结构在公司内部的一种文化投影和复 制。用一个形象的比喻，所谓治理结构，就是公司中的宪法。在这个意义上，中 国要想复制西方的公司治理， 恐怕还有相当长的路要走，而其着力的方向也不在 公司内部，而在公司外部的广大的政治和社会文化场域。 引入几个外部投资者， 便企图在中国金融企业中一举开创良性的公司治理，可能是一种地地道道的学术 幻觉。
支持中国国有银行现行改革路径的第三条理由是，引进战略投资者可以带来 新的信用文化。中国受人尊敬的经济学家许小年就是这种理论的支持者。在最近 对中国国有银行引进海外投资者作出评论时， 许先生断言：“……只要外资进入， 就会对国有商业银行行为的改变起到不可替代的作用——外资进入国有银行必 然打破现有的关系和利益格局，逐渐形成新的信用文化。”事实上， 究竟是外资 银行的信用文化改变中国银行的行为，还是中国的商业环境同化外资银行的行 为，还远远是一个不确定的结论。在这一点上， 许小年所表达的与其说是一种推 理， 不如说是一种期望。 跨国公司在中国不断卷入商业贿赂的事实暗示，许小年 的这种期望可能是何等的脆弱。
无论是引进管理（技术），还是优化公司治理， 抑或是更加深层的改造信用 文化，都是站在银行内部来看待中国国有银行问题的。但中国人民银行最新的研 究显示：在中国国有银行所有的不良资产中， 由于银行内部原因所造成的不良资 产仅占 20％，而由于外部原因所造成比例占到了 80％。这项研究证实了我们多 年以来的一个判断：中国国有银行坏帐如山的主要原因来自外部，来自于那个决 定了中国国有银行行为的外部 “ 改革场”。换言之，中国国有银行的问题不过是 中国改革问题的一部分，是 “ 改革坏帐”以数字形式在中国国有银行中的体现。 从本质上讲，中国国有银行的问题， 实际上是各种权贵利益集团借改革之机盗窃 国家信用的结果。 企图凭银行一己之力，来解决这种仍然在不断积累的“ 改革坏 帐”，显然是抓错了药方。而这种错谬，也恰好彰显了中国金融改革的窘迫和症 结。
仔细辨析中国最新一轮的“ 引资改革“，我们可以轻易发现这样一个隐含的 前设，那就是： 我们已经无法通过本民族的资源（无论是政治资源，还是文化资 源）来改革中国的国有银行，而必须借助于超越于民族国家的全球化力量。这个 不幸的“发现”虽然让人羞愧，但可能非常接近于真实情况。而这，正是中国金 融以及中国全部改革的最大困局所在。然而，一个无法自救的民族在危难时刻是 很难指望观音菩萨突然现身的。期望外资作为散才童子解中国金融于倒悬， 恐怕 只能是一种神话。从某种角度看，当下的金融改革多少有点像如今在中国已经名 声扫地的国企改革， 只不过，老板换成了老外。
“以开放促改革、促增长”，一直是中国改革家们的惯用权谋（在 1990 年代 中期中国的改革合法性迅速流失之后，中国改革几乎患上了“开放依赖症”），中 国最新一次的金融改革也完全承继了这种品格。但必须看到的是，在中国， 对内 开放速度远远滞后于对外开放速度的严重后果，已经在广大范围内尖锐的地呈现 出来。 在“开放”本身的合法性在中国都已经岌岌可危的时候，还企图乞灵于这 块生锈的招牌，其效果非常值得怀疑。 事实是， 最新一轮的银行改革现在正在招 致越来越猛烈的批判。而看上去，这种多少有些民族主义色彩的狙击可能还仅仅 是开始。个中原因其实非常简单，在单向开放（对外开放而对内不开放）27 年 之后，民族主义正在中国博得越来越大的同情，也因此获得了越来越强大的动力。
撇开民族主义的意识形态遮蔽，仅就目前的引资改革而言，这种单向开放的 思路的确可能引发严重的后果。其中最有可能发生的就是，中国国有银行无所不 在的网路资源可能成为外资金融机构品牌和高端业务的廉价销售渠道。 这种情 形，在中国的其他行业中已经广泛出现。在这个正在被悄悄打造的新的金融价值 链中，中国银行获得的可能只是一点面包屑式的代工费。在中国分配格局已经严 重失衡的情况下，这种后果将是中国很难承受的。
同样，另外一种后果也同样可能发生。国际资本通过超高工资以及其他种种 看上去完全符合国际惯例的手段，赎买中国的技术官僚阶层， 强化国有银行（到 那时可能是外资银行）的垄断地位，获取在别处完全不可想象的金融垄断溢价。 以跨国巨头的资本实力和中国政治体制固有缺陷组合而成的新型金融垄断，可能 比现有的金融垄断更加具有隐蔽性和压迫性。如果这种情况真的成为现实，那么 我们现在就可以提前宣布，中国的本土金融服务业已经被彻底缴械并将在长时间 内被边缘化。垄断，是任何资本都孜孜以求的，在这里，任何侥幸的假设都没有 存身之地。
从一幅不甚清晰的全球治理图景中， 我们获悉，倘若跨国巨头掌握了市场占 有率极高的国有银行，有着顽强储蓄传统因而储蓄也就特别丰富的中国， 就可能成为跨国公司在全球进行资金配置的一个主要的储蓄抽取地、（坏帐转移地）。这 就好像中国城市对中国农村的抽取一样。如此，中国就随时可能成为全球版图中 的凋敝乡村或 “ 内地”，成为全球资金投机性流动的候补受害者。金融作为一种 工具，具有极强的财富分配功能，在这种全球性的财富分配游戏中，中国除了某 些顶层阶级可能受益之外，其他阶层的在食物链中的位置可想而知。 事实上，中 国纳税人在与国际金融资本的第一场博弈中就输得一败涂地，因为他们对国有银 行数以万亿计的注资，已经部分被跨国金融资本通过参股方式轻而易举地收入囊 中。跨国资本不会比权贵资本更贪婪，但也决不会比他们更仁慈。最理性的选择 因此也是最可能发生的结果就是， 跨国资本与权贵资本携起手来，进行一场超越 国界的合谋。
我们无意为中国金融改革描绘出一幅阴郁的图画，但上述种种后果并非是小 概率事件。对于这些重大的不确定性，集中了中国目前一批最优秀技术官僚的金 融管理当局，不可能不察觉到。而之所以要在现在冒险推进，一来是因为他们与 国际资本有着深刻的文化认同，二来则是因为现实的形势所迫。2006 年，是中 国全面履行 WTO 相关金融协议的最后一年。大限一过，武装到牙齿的金融大鳄将 鱼贯而入。不难推断，在那些偏爱“以开放促开革”的战略家眼中， 这是中国金 融改革毕其功于一役的最佳时机。显而易见，中国金融正面临着一场生死豪赌。 不幸的是， 这是一场并没有太多胜算的赌局。
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